Перегрев, которого не было
25 октября 2024 года, пятница, пресс-конференция Банка России. Эльвира Набиуллина объявляет: ключевая ставка повышена до 21 процента. Журналист спрашивает о потолке — где он, до какого уровня регулятор готов идти. Ответ председателя: «такой точки нет, поэтому говорить о её размере нет смысла». Релиз Совета директоров короче и суше: «требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики для возвращения инфляции к цели». Потолка действительно не было. Только не у ставки — у инструмента, который применили не по адресу.
Диагноз ЦБ: что говорилось вслух
Внутри собственной логики Банк России был прав. Годовая инфляция в сентябре 2024-го — 9,8 процента в пересчёте на год после сезонной корректировки, базовая — 9,1 процента. Целевой уровень — 4. Отклонение более чем двукратное, и держь, на котором держится весь режим инфляционного таргетирования, отрывался от дна.
Рынок труда работал на пределе: безработица на исторических минимумах, зарплаты опережают производительность, экономика упирается в потолок доступной рабочей силы. Внутренний спрос растёт быстрее, чем экономика способна расширить предложение, — формулировка из релиза Совета директоров. Бюджетный дефицит расширяется на фоне военных расходов, заложенных в проект бюджета 2025 года на уровне 13,2 триллиона рублей — около 32 процентов федеральных расходов. На этом наборе данных любой учебник по монетарной политике скажет: ужесточай. ЦБ ужесточил.
Логика безупречна. Вопрос — в её границах.
Что осталось за кадром: природа инфляции
Инфляция, с которой работал Банк России, не была чистым феноменом избыточного спроса. Её собирали как минимум из трёх компонентов: спросовое давление от бюджетных расходов, шок предложения от санкций и переналадки производственных цепочек и структурная дороговизна импортозамещения — отечественные аналоги, как правило, дороже исходных импортных решений, а не дешевле.
Сама Набиуллина 25 октября признала: рост утилизационного сбора на автомобили на 70–85 процентов с 1 октября 2024 года окажет «заметное влияние» на инфляцию — легковые автомобили занимают 4,6 процента в потребительской корзине. Это не перегрев спроса. Это административное решение правительства, которое прямо подняло цены, и регулятор в ответ должен был ужесточить ставку — потому что других инструментов в его руках не было. Утильсбор поднял цены, ЦБ поднял ставку, гражданский кредит подорожал. Цепочка рациональная. Связь с реальной причиной инфляции утрачена.
Ставка по своей природе работает через спрос. Она охлаждает потребление и инвестиции, но не способна расшить дефицит токарей, не способна вернуть параллельные импортные цепочки к доковидной цене, не способна перестроить логистику. Когда инфляция приходит со стороны предложения, монетарное ужесточение давит на спрос до тех пор, пока не сравняется с просевшим предложением. Цены стабилизируются — но на уровне сжавшейся экономики. Лечением это назвать трудно.
Инструмент мирного времени в военной экономике
Режим инфляционного таргетирования, к которому Банк России перешёл в 2014 году и которому остаётся верен, — продукт определённой эпохи и определённой экономической архитектуры. Он спроектирован для открытой рыночной экономики, где капитал свободно перетекает между секторами, где денежно-кредитный сигнал доходит до всех участников примерно одинаково, где задача центрального банка — управлять ожиданиями миллионов независимых решений о потреблении и инвестировании. В такой системе ставка — универсальный язык, на котором экономика разговаривает сама с собой.
Российская экономика 2024 года устроена иначе. Военно-промышленный комплекс получает субсидированное финансирование по открытым данным о льготных программах, в диапазоне 3–5 процентов через специальные программы и государственные контракты. Гражданский сектор работает на рыночных ставках 20–25 процентов — в четыре-пять раз выше, чем у ВПК. Один и тот же инструмент в одних руках регулятора работает в разных секторах с противоположной силой: оборонному заказу высокая ставка не мешает, гражданскому малому и среднему предпринимательству (МСП) она ломает экономику проекта. Денежно-кредитный сигнал перестаёт быть единым.
История знает оба полюса. ФРС США в 1942–1951 годах держала ставки фиксированно низкими — около 0,375 процента по краткосрочным бумагам — и фактически подчиняла монетарную политику задачам казначейства, финансировавшего войну. Инфляция в этот период разгонялась, но её принимали как цену победы и компенсировали прямым контролем цен и нормированием. Почти четыре десятилетия спустя, в 1979–1982 годах, Пол Волкер сделал противоположное: поднял ставку по федеральным фондам почти до 20 процентов, сломал инфляционные ожидания, прошёл через рецессию — но делал это в мирной открытой экономике, где капитал перетекал свободно и где монетарный сигнал доходил до всех симметрично. Россия в 2024 году взяла инструменты Волкера и применила их в условиях, ближе напоминающих 1942-й. Получилось то, что и должно было получиться: ставка работает в той части экономики, где капитал чувствителен к её сигналу, и проходит мимо той, где сигнал заглушён субсидией.
Реформ не было: что считалось реформами
В период высокой ставки правительство провело ряд налоговых изменений, которые официально назывались реформами. Налог на прибыль повышен с 20 до 25 процентов; для высоких доходов введена прогрессивная шкала НДФЛ; повышение НДС с 20 до 22 процентов запланировано на 2026 год. Реформой это не является. Фискальная консолидация — увеличение налоговых поступлений для сокращения дефицита бюджета — отвечает на бюджетную проблему, а не на структурную. Воздействие на экономику ровно противоположно реформенному: налоговая нагрузка дополнительно сжимает совокупный спрос и инвестиции, накладываясь на эффект высокой ставки.
Та же Набиуллина 25 октября сформулировала диагноз чётко:
«Для нас всех очень важно расшить узкие места в предложении, связанные и с дефицитом рабочей силы, и с инфраструктурой, и со стимулированием производительности, инвестиций в рост производительности».
Это была публичная просьба регулятора к правительству — взять на себя ту часть работы, которую ставкой не делают. Просьба осталась без ответа.
Контрфакт говорит сам. Инвестиции в основной капитал в гражданском секторе: рост около 9 процентов в год в 2021–2024 годах, по данным Росстата, — и минус 0,4 процента в 2025-м. СПИК 2.0, программы импортозамещения, инициативы по БПЛА (беспилотные летательные аппараты) и ИИ (искусственный интеллект) — точечные проекты без системного эффекта. Производительность труда не выросла. Реформа образования, без которой нельзя закрыть дефицит инженерных и рабочих кадров, не начата. Реформа здравоохранения, без которой нельзя удержать в строю стареющую рабочую силу, не начата. Из всего того, что сама Набиуллина перечислила как условие смягчения, не сделано ничего. ЦБ остался один на один с задачей, которую в одиночку не решить.
Цена выбора: голоса промышленности
23 октября 2024 года, за два дня до решения о 21 проценте, на заседании Совета Федерации выступил глава «Ростеха» Сергей Чемезов. Формулировки были недипломатические. Высокая стоимость денег — «серьёзный тормоз для дальнейшего роста промышленности». При сохранении ставки «у нас практически большинство предприятий станут банкротами». Контракты на продукцию с длинным циклом производства — самолёты, средства ПВО, корабли — становятся убыточными, потому что вся прибыль «съедается» процентами по кредитам. Прозвучало и слово «стагфляция» — одновременное падение производства и потребления при сохраняющейся инфляции.
В ноябре 2024-го Чемезов на форуме Финансового университета пошёл дальше: брать кредиты при текущей ставке — «просто безумие», экспорт продукции с длинным циклом может остановиться. 7 ноября президент РСПП Александр Шохин сообщил о массовом переносе инвестиционных проектов российских компаний — финансирование стало недоступным. Алексей Мордашов, глава совета директоров «Северстали», заметил, что компаниям выгоднее закрыть бизнес и положить деньги на депозит, чем работать.
За этими голосами стоит не либеральная оппозиция, а государственный капитал и крупная промышленность. Когда Чемезов произносит слово «безумие», это не риторика — это институциональный сигнал, означающий, что внутренний контур российской экономики работает с недопустимым перекосом. Параллельно домохозяйства голосовали рублём: по данным ЦБ, вклады населения выросли с 50 триллионов рублей в 2023-м до 60 триллионов в 2025-м. Это не доверие к рублю. Это экономия страха — деньги уходят в депозит не потому, что в него верят, а потому, что во всё остальное верят меньше.
Кому был выписан счёт
Асимметрия инструмента дала асимметрию результата. Оборонный сектор, защищённый субсидированными ставками, продолжил расширение. Гражданский сектор — тот, который должен в перспективе нести экономику, — сжался по всем линиям: инвестиции, кредитование, наём, потребление. По оценкам отраслевых аналитиков, к 2026 году доля проблемных кредитов в портфеле малого и среднего бизнеса достигла диапазона 7,6–10 процентов. О том, что произошло с МСП за полтора года высокой ставки, имеет смысл говорить отдельно — это сюжет следующей статьи серии. Здесь достаточно зафиксировать общий контур: ставка не была нейтральным инструментом макрорегулирования. Она перераспределила издержки — от тех секторов, которым государство выписало субсидию, к тем, кому субсидия не досталась.
Так это и работает. Когда фискальная политика политически заблокирована, а структурных реформ нет, монетарный регулятор остаётся единственным институтом, способным действовать. Он действует. Счёт за это действие приходит туда, где у других институтов не хватило воли работать.
Ставка стала заменой реформы. Заменой неравноценной — потому что реформа меняет экономику, а ставка её только сжимает. Через полтора года, в апреле 2026-го, ставку снизят до 14,5 процента. Инфляция к тому моменту замедлится. Гражданская экономика — нет.
Информация