«Эксперимент на своей стране»
Первого июля на Финансовом конгрессе Герман Греф предложил Эльвире Набиуллиной «попробовать» снизить ставку. Набиуллина ответила: «Я категорически против, потому что это эксперимент на своей стране». Похоже на обычную пикировку банкира с регулятором. Но стоит вслушаться, и станет ясно, что ставка тут почти ни при чём. Спор идёт о том, за что Банк России отвечает и кто вправе задавать ему цели.
Разворот ожиданий
Рынок перестал ждать снижения не потому, что кто-то произнёс слово «пауза». Он читал конкретные сигналы. Девятнадцатого июня ЦБ снизил ставку, но урезал шаг вдвое — с 50 до 25 базисных пунктов, доведя ставку до 20%. Четырнадцатого июля Алексей Заботкин написал, что регулятор «не вправе закрыть глаза» на цены топлива и инфляционные ожидания. А главный экономист группы ВТБ Родион Латыпов назвал то, что тревожит инвесторов: не решение ближайшего заседания, а пересмотр прогноза. В апрельском прогнозе ЦБ средняя ставка на 2027 год закладывалась в диапазон 8–10%. Новый прогноз, по оценке Латыпова, будет не ниже 10–12%.
Смысл в том, что рынок покупает и продаёт не сегодняшнюю ставку, а её траекторию на годы вперёд. Когда регулятор сдвигает срок, на который деньги останутся дорогими, с двух лет на три-четыре, переоценивается всё разом: и корпоративные облигации, и длинные инвестпроекты, которые окупаются годами.
Реакция читается в котировках. Индекс Мосбиржи проваливался ниже 2200 пунктов — самый низкий уровень с 2023 года и почти вдвое ниже октябрьского пика 2021-го (4285). За четыре с половиной года рынок в номинале потерял половину капитализации. Президент РСПП Александр Шохин назвал июньское снижение на четверть пункта «последним подарком бизнесу» и допустил, что дальше ЦБ развернётся к повышению.
Спусковой крючок
Формальный повод для жёсткости — топливо. В июне месячная инфляция подскочила с 0,17% до 0,87%, то есть выросла в пять раз. Годовая выросла с 5,31% до 6,02%. Бензин и дизель — товар-маркер: их подорожание переносится в цену почти всего через логистику и издержки производства, а заодно бьёт по инфляционным ожиданиям, которые для центробанка иногда важнее самих цен.
Но в заметке Заботкина есть оговорка, которая говорит больше, чем весь остальной текст. Регулятор, пишет он, верит, что меры правительства нормализуют топливный рынок, и тогда при выверенной политике вернёт инфляцию к 4% в 2027 году. Если перевести эту осторожную формулировку: топливо — не моя зона. Рынок бензина чинит правительство. Моя зона — цена денег.
И конфликт, о котором идёт речь, топливный шок не создал. Он сорвал крышку с котла, который кипел давно. Спор о том, чем должен заниматься Банк России, тлел годами, просто теперь у каждой стороны появился повод повысить голос.
У ЦБ в KPI нет строки «рост»
Вот тезис, вокруг которого всё вращается. Его точнее всех сформулировал независимый аналитик Сергей Скатов: «Штрафа за потери ВВП у ЦБ нет, так что базовое правило — лучше быть жёстче, но купировать минимальные риски ускорения инфляции».
Это не обвинение, а описание конструкции. Банк России оценивают по инфляции и устойчивости финансовой системы, и ни по чему больше. За недоинвестиции его не наказывают, а остановившийся рост в его отчётности вообще не значится строкой. Институт рационально минимизирует те риски, которые ему вменены, и структурно глух к тем, что вменены другим. Отсюда асимметрия: перегреть инфляцию — провал, за который отвечаешь лично; недодать роста — издержка, которую спишут на кого-то ещё. При таком раскладе выбор в пользу жёсткости почти автоматический.
У критиков своя правда, и в сильной версии она весома. Греф настаивает, что экономика уже переохлаждена, инвестиции, по его оценке, просели более чем на 14%, а бороться высокой ставкой с разовым топливным шоком — значит лечить простуду ампутацией. Против немонетарного фактора применяют монетарный инструмент, и он не гасит шок, а добавляет к нему депрессивную нагрузку. Резон антициклической политики прост: в момент удара экономику поддерживают, а не додавливают.
Регулятор в своей рамке отвечает не менее убедительно. Высокая инфляция в мобилизующейся экономике съедает реальную стоимость бюджетных и оборонных расходов быстрее, чем ставка тормозит рост. Стабильные цены не альтернатива обороне, а её условие: планировать длинные проекты и финансировать государственные задачи можно лишь тогда, когда деньги не тают на глазах. Каждая сторона права, просто права по-своему, в границах собственного мандата. А мандаты у них не совпадают — в этом суть.
Отличник и его учебник
Владимир Соловьёв назвал позицию ЦБ «комплексом отличника»: красный диплом, кандидатская, докторская и уверенность, что на этом наука кончилась, а реальность можно не слушать. Образ эффектный, но бьёт мимо цели, и промах здесь поучительнее попадания.
Центральные банки во всём мире устроены как «отличники» намеренно. Их выводят за пределы политического цикла именно для того, чтобы они держались учебника, когда всем вокруг хочется сделать исключение. Институт, который меняет правила под давление момента, перестаёт быть якорем и превращается в очередное ведомство с переменчивым настроением. И доверие к валюте держится тогда уже не на твёрдом правиле, а на честном слове, которое, как известно, дешевеет вместе с деньгами.
Так что «догматизм» здесь не дефект характера, а функция должности. Вопрос не в том, слишком ли отличник упрям. Вопрос в том, кто выдал ему это задание, когда и на каких условиях, и не изменилось ли само задание, пока сам он продолжает решать старую задачу по старому учебнику.
Коридор и выбор внутри него
Здесь начинается самое тонкое. Экономист Виктор Тунев считает, что регулятор «остаётся заложником собственных страхов»: переоценивает угрозы топливного рынка, бюджетного дефицита и роста денежной массы, превращая любой гипотетический риск в довод за жёсткость. По его модели ставку стоило бы снижать на 25–50 пунктов на каждом заседании, пока кредитование не начнёт оживать, то есть пока снижение ставки не запустит рост кредита.
Чтобы понять, где здесь правда, надо развести две вещи. Есть коридор, стенки которого поставлены не идеологией. Санкции отрезали внешние источники капитала и технологий. Структура экономики такова, что сильный стимул спроса упирается в узкое горло мощностей: денег больше, а станков, кадров и логистики столько же. В экономике с высокой долей монополий лишний спрос охотнее превращается в рост цен, чем в рост выпуска. Здесь ЦБ боится не зря: это уже не психология, а жёсткая арифметика мощностей.
А есть выбор внутри коридора. Взять хоть таргет по инфляции в 4%, ни на пункт не сдвинутый под мобилизационную повестку. Или готовность месяцами держать реальную ставку глубоко в плюсе, глядя, как стынет экономика. Сюда же относится нежелание пустить длинный инвесткредит в приоритетный канал, даже ценой лишней инфляции. Всё это диктует не физика, а выбранная доктрина. Можно было выбрать модель, где инфляция выше, зато инвестиции масштабнее, — так строят экономики развития. Выбрана другая: лучше не дорасти, чем недодавить. Решение защитимое, но именно решение, а не безальтернативная данность, и выдавать его за единственно возможное было бы лукавством.
Спор о ставке — спор о власти
Двадцать четвёртого июля Совет директоров соберётся с новым прогнозом на руках. Ставка — 20%, базовый сценарий рынка — пауза. Но интрига давно не в цифре этого дня.
Четырнадцатого июля Владимир Путин сказал, что по макроэкономическим показателям ставка должна снижаться. Ещё до этого, первого июля, Набиуллина назвала снижение «экспериментом на своей стране». Сопоставьте две фразы, и между ними уместится всё происходящее. Президент указывает регулятору направление. Регулятор, формально независимый, отвечает языком собственного мандата. И вопрос, который решится этой осенью, лежит не в экономике: чей мандат весомее — узкий и юридический или широкий и политический.
Набиуллина боялась эксперимента над страной. А проверяют между тем совсем другое: что будет с системой, где деньгами распоряжается один центр, ростом — другой, и договориться между собой они пока не умеют.
Информация